回顧2018年，國(guó)家醫(yī)保局、衛(wèi)健委、藥監(jiān)局相繼成立，醫(yī)療健康事業(yè)改革序幕已然拉開(kāi)。平安好醫(yī)生、信達(dá)生物港股上市，邁瑞醫(yī)療A股上市，藍(lán)帆集團(tuán)19億元收購(gòu)柏盛國(guó)際等事件，再次將醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資總額推向新高。作為典型的抗周期行業(yè)，預(yù)計(jì)2019年醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，仍將是“資本寒冬”中最受關(guān)注的投資方向之一。哪些細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)站在投資風(fēng)口？行業(yè)哪些發(fā)展趨勢(shì)值得關(guān)注？

筆者走訪了易凱資本、道彤投資等多家投資機(jī)構(gòu)、投行合伙人，對(duì)2019年醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和投資機(jī)會(huì)作出分析?，F(xiàn)將部分精彩觀點(diǎn)擇取如下：

易凱資本合伙人李鋼：技術(shù)是醫(yī)療健康行業(yè)重要的驅(qū)動(dòng)因素，比如科學(xué)界對(duì)癌癥的理解逐漸加深，使得我們現(xiàn)在能夠看到許多新型癌癥治療藥物和手段。另外一個(gè)背景是，醫(yī)療受政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)環(huán)境影響較深，具體看近幾年醫(yī)療健康行業(yè)的發(fā)展，大致可總結(jié)為消費(fèi)升級(jí)、醫(yī)保、人口老齡化三個(gè)維度。從這三個(gè)維度出發(fā)，可以解釋醫(yī)療健康行業(yè)發(fā)展的大體邏輯。

第一個(gè)維度消費(fèi)升級(jí)，可以看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)持續(xù)的高速增長(zhǎng)，公眾消費(fèi)水平已經(jīng)有很大提升，追求更好的就醫(yī)體驗(yàn)和治療效果。在這個(gè)背景之下，出現(xiàn)了民營(yíng)連鎖診所、精準(zhǔn)醫(yī)療等新概念或者業(yè)態(tài)。第二個(gè)維度醫(yī)保控費(fèi)，在醫(yī)療費(fèi)用和支出不斷增長(zhǎng)的情況下，如何提高資金的使用效率、實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，這是目前世界上大多數(shù)國(guó)家都面臨的問(wèn)題。在中國(guó)，具體表現(xiàn)在仿制藥一致性評(píng)價(jià)、中成藥有效性和安全性再評(píng)價(jià)等醫(yī)改政策層面。第三個(gè)維度是老齡化，這帶來(lái)了疾病譜的變化，和康復(fù)、護(hù)理等需求的增長(zhǎng)。

道彤投資合伙人孫琦：現(xiàn)在大家放慢速度在觀望，但市場(chǎng)不可能總是處于冷凍狀態(tài)。我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的是，要在高度不確定的市場(chǎng)中捕捉相對(duì)的確定性。從這個(gè)角度看，醫(yī)療服務(wù)是醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)相對(duì)穩(wěn)健的部分，有健康的現(xiàn)金流，對(duì)融資的依賴(lài)弱一些。如果2019年市場(chǎng)逐漸恢復(fù)，可能資本會(huì)先進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。AI等創(chuàng)新技術(shù)大家也看好，但還受?chē)?guó)家政策等多方面因素影響。

易凱資本執(zhí)行董事王斌：先看醫(yī)療服務(wù)怎么劃分。醫(yī)療服務(wù)大致可分成綜合醫(yī)院類(lèi)、專(zhuān)科類(lèi)連鎖機(jī)構(gòu)，以及B2C或B2B類(lèi)的服務(wù)。過(guò)去五年，綜合性的民營(yíng)醫(yī)療集團(tuán)通過(guò)并購(gòu)、參與國(guó)企醫(yī)院改制，持有大量醫(yī)療資產(chǎn)。而某些自成體系、更容易從公立醫(yī)院中分出來(lái)的專(zhuān)業(yè)服務(wù)，在市場(chǎng)上逐漸發(fā)展成專(zhuān)科類(lèi)的醫(yī)療連鎖機(jī)構(gòu)。B2C或B2B類(lèi)的服務(wù)則需要和醫(yī)院、醫(yī)生緊密合作。

專(zhuān)科類(lèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)又可以分為偏醫(yī)療類(lèi)和偏消費(fèi)類(lèi)。醫(yī)療類(lèi)更多針對(duì)疾病需求，比如腦科、心血管、骨科等，該類(lèi)機(jī)構(gòu)需要具備專(zhuān)業(yè)的醫(yī)療設(shè)備和技術(shù)，還需要醫(yī)保加持。而消費(fèi)類(lèi)主要針對(duì)非疾病性需求，一般由商?；騻€(gè)人支付，品牌是這類(lèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

此外，在偏消費(fèi)的連鎖類(lèi)專(zhuān)科醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展過(guò)程中，優(yōu)質(zhì)醫(yī)生資源和單店運(yùn)營(yíng)能力也是很重要的因素。比如我們長(zhǎng)期合作的瑞爾口腔，從1999年發(fā)展至今擁有全國(guó)100多家門(mén)店，基本上每家單店都能做到很快的標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張，還通過(guò)自有體系供給來(lái)解決醫(yī)生資源的問(wèn)題。目前瑞爾口腔已經(jīng)形成了在高端口腔領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)品牌。

作為專(zhuān)注新經(jīng)濟(jì)的精品投行，如果問(wèn)我們接下來(lái)關(guān)注哪些細(xì)分賽道，我們認(rèn)為婦產(chǎn)、兒科、口腔這幾個(gè)專(zhuān)科還會(huì)持續(xù)高熱。由于生育政策限制逐漸放開(kāi)，加之公立醫(yī)院兒科存在明顯短板，兒科未來(lái)會(huì)吸引更多社會(huì)資本進(jìn)入。但在這些領(lǐng)域需要模式創(chuàng)新，將市場(chǎng)需求和用戶(hù)支付能力相匹配。

口腔、醫(yī)美、康復(fù)受消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)影響較大。中國(guó)已經(jīng)過(guò)了只滿(mǎn)足于豐衣足食的發(fā)展階段，人們的健康需求正不斷升級(jí)。如何使醫(yī)療服務(wù)差異化，是政府及企業(yè)、資本都在考慮的問(wèn)題。比如國(guó)內(nèi)人均口腔診療支出大約300元，美國(guó)是2400元，可以看到消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的消費(fèi)型醫(yī)療專(zhuān)科發(fā)展空間是很大的。

易凱資本執(zhí)行董事王斌：的確，偏消費(fèi)屬性的醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于紅海狀態(tài)，大家拼得更多是品牌建立、渠道把控和差異化。比如現(xiàn)在走在北京這樣的一線城市，每走二十分鐘可能就能看見(jiàn)一家口腔診療機(jī)構(gòu)，但在更加廣闊的二三線、三四線城市，口腔診療機(jī)構(gòu)的密度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，這就存在成長(zhǎng)空間，而專(zhuān)注兒童口腔、種植或正畸等差異化服務(wù)或定位的機(jī)構(gòu)，也有機(jī)會(huì)脫穎而出。

易凱資本副總裁張驍：國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥方興未艾，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存。

一方面，國(guó)家藥監(jiān)部門(mén)出臺(tái)了一系列政策及改革措施利好行業(yè)發(fā)展，海外留學(xué)或工作過(guò)的行業(yè)人才紛紛國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)，國(guó)內(nèi)CRO、CMO等行業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展日趨成熟、產(chǎn)業(yè)環(huán)境日趨完善，這都有利于國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展。另一方面，與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)企業(yè)自主研發(fā)能力相對(duì)薄弱，產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)也有待積累，支付體系也存在很大差距，所以趕超發(fā)達(dá)國(guó)家還有很長(zhǎng)的路要走。

對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)還是比較多樣化的，只是在像生物類(lèi)似藥、或者熱門(mén)靶點(diǎn)的me too，me better產(chǎn)品上存在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。比如生物類(lèi)似藥或者PD-1/PD-L1等創(chuàng)新藥產(chǎn)品因?yàn)橥|(zhì)化問(wèn)題可能面臨比較激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品定價(jià)壓力很大，再加上生產(chǎn)成本比較高，而國(guó)內(nèi)規(guī)?；a(chǎn)能力不足，未來(lái)該類(lèi)企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力可能會(huì)受影響。

國(guó)中創(chuàng)投生物醫(yī)藥投資總監(jiān)張?jiān)簢?guó)內(nèi)做創(chuàng)新藥主要跟隨國(guó)外趨勢(shì)，比如某個(gè)靶點(diǎn)在國(guó)外已經(jīng)進(jìn)入臨床二期或者三期，國(guó)內(nèi)企業(yè)再開(kāi)始做或者直接把中國(guó)區(qū)專(zhuān)利買(mǎi)過(guò)來(lái)。同質(zhì)化的確是目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)比較突出的特點(diǎn)，在彼此療效差不多的情況下，研發(fā)速度、生產(chǎn)工藝和產(chǎn)能就顯得比較重要。目前全球醫(yī)藥市場(chǎng)占比比較大的其實(shí)還在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，這些國(guó)家商業(yè)健康保險(xiǎn)體系比較成熟，而中國(guó)短時(shí)間內(nèi)支付能力很難提升。

易凱資本副總裁張驍：能解決未滿(mǎn)足臨床需求的創(chuàng)新生物藥仍然是研發(fā)的熱點(diǎn)；CAR-T、TCR-T，基因編輯等新技術(shù)也廣受關(guān)注；具有Global Angle的靶點(diǎn)、技術(shù)平臺(tái)或產(chǎn)品品類(lèi)，以及腫瘤以外的如自身免疫病、中樞神經(jīng)系統(tǒng)、罕見(jiàn)病等領(lǐng)域會(huì)得到越來(lái)越多的關(guān)注。

國(guó)中創(chuàng)投生物醫(yī)藥投資總監(jiān)張?jiān)撼齽?chuàng)新藥以外，仿制藥也有機(jī)會(huì)。但關(guān)鍵要看仿制對(duì)象是誰(shuí)，能不能做到首仿，仿制難易程度如何。新藥過(guò)了專(zhuān)利期后，分子結(jié)構(gòu)很容易知道，但藥物制劑和生產(chǎn)工藝是不公開(kāi)的。如果是仿制難度比較大的藥品，比如一些復(fù)雜的呼吸系統(tǒng)疾病用藥、精神類(lèi)疾病用藥，存在比較大的市場(chǎng)空間。

冪方資本合伙人孫磊：腫瘤免疫治療是很寬泛的概念，簡(jiǎn)單來(lái)講直接或間接利用免疫系統(tǒng)來(lái)治療腫瘤的方法都在這個(gè)范疇內(nèi)，比如免疫細(xì)胞治療（T-cell、NK、Macrophage等）、抗體（單抗、雙抗、多抗）、細(xì)胞因子類(lèi)重組蛋白（ILs、趨化因子）、溶瘤病毒（具有溶瘤效果的病毒）、治療性疫苗（傳統(tǒng)疫苗與neoantigen）。

具體在抗體領(lǐng)域，以免疫檢查點(diǎn)相關(guān)靶點(diǎn)為例，除了PD-1之外，其他靶點(diǎn)如TIM3、LAG-3、VISTA、CD80等，以及基于免疫檢查點(diǎn)靶點(diǎn)與其他靶點(diǎn)的雙抗等都值得關(guān)注。在免疫細(xì)胞治療領(lǐng)域，目前以CAR-T為代表的血液瘤產(chǎn)品、以TCR-T為代表的實(shí)體瘤產(chǎn)品，其關(guān)注重點(diǎn)在成本、產(chǎn)業(yè)化和治療效果上的突破，CAR-NK、CAR-M等非主流產(chǎn)品能否在抗腫瘤領(lǐng)域占一席之地仍也值得關(guān)注。

而溶瘤病毒從機(jī)理上T-VEC與PD-1的聯(lián)合用藥效果來(lái)看，能夠提高PD-1對(duì)腫瘤病人的應(yīng)答率，其潛在的聯(lián)合用藥效果引得跨國(guó)藥企紛紛布局。傳統(tǒng)腫瘤的治療性疫苗效果很差，目前認(rèn)為還是靶點(diǎn)選擇的問(wèn)題，關(guān)注點(diǎn)從腫瘤相關(guān)性靶點(diǎn)轉(zhuǎn)向腫瘤特異性靶點(diǎn)，而腫瘤新抗原恰恰正是如此。我們看好新抗原的方向，至于能否表現(xiàn)出驚人的臨床獲益，很大程度上取決于臨床方案的設(shè)計(jì)。

道彤投資合伙人孫琦：仍然關(guān)注國(guó)產(chǎn)替代，由于產(chǎn)品或核心技術(shù)國(guó)內(nèi)公司持續(xù)突破，依托政策紅利，市場(chǎng)占有率將持續(xù)提高。同時(shí)關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新，著眼于長(zhǎng)期發(fā)展進(jìn)行前瞻性布局，目標(biāo)是通過(guò)自主研發(fā)成為全球領(lǐng)先的創(chuàng)新器械產(chǎn)品。

東方富海合伙人陳華偉：在分子診斷領(lǐng)域中，基因檢測(cè)在醫(yī)院的臨床應(yīng)用上仍處相對(duì)早期發(fā)展階段，臨床檢測(cè)設(shè)備和專(zhuān)業(yè)人員較為缺乏。但基因檢測(cè)作為腫瘤靶向治療的重要診斷方式，已被寫(xiě)入用藥指南。以基因檢測(cè)為技術(shù)平臺(tái)的企業(yè)值得關(guān)注。未來(lái)隨著基因檢測(cè)技術(shù)的發(fā)展，加之檢驗(yàn)費(fèi)用不斷降低，其臨床應(yīng)用程度將進(jìn)一步提升。

在產(chǎn)業(yè)鏈上游，試劑和設(shè)備生產(chǎn)是目前的投資熱點(diǎn)。但現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)技術(shù)成熟度較國(guó)際領(lǐng)先水平仍有差距，設(shè)備方面優(yōu)質(zhì)標(biāo)的較少。分子診斷試劑因其生產(chǎn)成本可控，是目前行業(yè)主要盈利重心。

值得注意的是，隨著行業(yè)逐漸成熟，未來(lái)直接面向患者的產(chǎn)品將會(huì)成為更大的市場(chǎng)。此外，技術(shù)是影響行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，現(xiàn)階段全球從事分子診斷行業(yè)的華人數(shù)量較多，加之政策扶持、臨床應(yīng)用逐漸成熟，國(guó)內(nèi)分子診斷未來(lái)?yè)碛芯薮蟮陌l(fā)展?jié)摿Α?/p>

東方富海合伙人陳華偉：從事生物分析信息類(lèi)業(yè)務(wù)的公司，目前處于相對(duì)尷尬的位置。這主要由于基因檢測(cè)公司通常具有基本的數(shù)據(jù)分析能力，只有在出現(xiàn)較為復(fù)雜、困難的問(wèn)題時(shí)，才會(huì)將業(yè)務(wù)外包給數(shù)據(jù)分析公司。因此這類(lèi)公司受上游制約程度較高，業(yè)務(wù)總量相對(duì)較少，營(yíng)收提升空間有限。生物信息分析發(fā)展為獨(dú)立板塊的可能性較小，未來(lái)主要發(fā)展方向在于行業(yè)并購(gòu)、整合，成為基因檢測(cè)公司業(yè)務(wù)的重要組成部分，和基因檢測(cè)的配套服務(wù)。

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凱風(fēng)創(chuàng)投合伙人文綱：人工智能的社會(huì)價(jià)值非常大，但如何實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，中間存在不確定性。只不過(guò)與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療相比，人工智能+醫(yī)療商業(yè)模式的不確定性小一點(diǎn)。比如，較早落地的醫(yī)學(xué)影像智能診斷產(chǎn)品，潛在埋單方是醫(yī)院，看起來(lái)商業(yè)模式明確一些。

但目前基于影像的智能診斷產(chǎn)品，彼此之間差異不是很大，相對(duì)靠前的公司產(chǎn)品準(zhǔn)確率可能只差很小幾個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)產(chǎn)品區(qū)分度不高的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)用戶(hù)為誰(shuí)付費(fèi)的問(wèn)題，產(chǎn)品價(jià)格可能會(huì)被壓低。另外要考慮影像智能診斷的市場(chǎng)有多大。假設(shè)智能診斷能長(zhǎng)期替代放射科醫(yī)生的閱片工作，我認(rèn)為市場(chǎng)天花板就是放射科醫(yī)生工資總額。未來(lái)基于患者院內(nèi)、院外綜合信息，給出綜合性治療方案，可能比較具有前景和價(jià)值，但還有很長(zhǎng)路要走。

道彤投資合伙人孫琦：人工智能應(yīng)用價(jià)值很大，但已經(jīng)越來(lái)越接近紅海狀態(tài)。因此要尋找市場(chǎng)空白點(diǎn)。早期人工智能在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用扎堆在肺結(jié)節(jié)篩查、眼底影像篩查等產(chǎn)品，但后面越往深處走，遇到的問(wèn)題越復(fù)雜，門(mén)檻就越高。比如腦部影像智能診斷產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)需要建立中國(guó)人腦部影像數(shù)據(jù)庫(kù)，納入海馬體體積變化、灰白質(zhì)厚度變化等多個(gè)維度數(shù)據(jù)指標(biāo)。從這個(gè)角度看，做比較有特色的垂直領(lǐng)域智能診斷產(chǎn)品存在早期機(jī)會(huì)。

此外平臺(tái)類(lèi)的公司也值得關(guān)注。一個(gè)醫(yī)院影像科，如果想獲得不同類(lèi)型的影像診斷產(chǎn)品，不可能跟幾十家公司打交道，這就是平臺(tái)的價(jià)值。平臺(tái)如果能提供覆蓋大部分類(lèi)型的一攬子影像診斷產(chǎn)品或服務(wù)，未來(lái)可以贏者通吃。一般平臺(tái)類(lèi)公司不會(huì)很多，再貴也要看頭部的團(tuán)隊(duì)。

從市場(chǎng)前景來(lái)看，早期開(kāi)發(fā)智能診斷產(chǎn)品，需要和頭部醫(yī)院、頭部機(jī)構(gòu)合作，確保獲得優(yōu)質(zhì)的樣本數(shù)據(jù)。但未來(lái)大規(guī)模變現(xiàn)可能在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，基層存在大量未被滿(mǎn)足的市場(chǎng)需求。渠道把控、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等復(fù)合型能力，對(duì)人工智能+醫(yī)療領(lǐng)域的公司也會(huì)越來(lái)越重要。尤其2019年人工智能+醫(yī)療領(lǐng)域的公司要比拼的是收入變現(xiàn)能力。

凱風(fēng)創(chuàng)投合伙人文綱：首先技術(shù)上很難形成壁壘，其次雖然很多公司聲稱(chēng)積累了很多數(shù)據(jù)，但數(shù)據(jù)也不是壁壘。“國(guó)家隊(duì)”已經(jīng)入場(chǎng)，數(shù)據(jù)的獲取門(mén)檻有望進(jìn)一步降低，因此光看數(shù)據(jù)是不夠的，服務(wù)能力才是該領(lǐng)域公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。醫(yī)療是很重的，光做表層服務(wù)不會(huì)產(chǎn)生特別大的商業(yè)價(jià)值，也沒(méi)有辦法形成門(mén)檻。只有真正服務(wù)好用戶(hù)，用戶(hù)才會(huì)愿意付費(fèi)，同時(shí)也可以挖掘患者院外數(shù)據(jù)的價(jià)值。

之前在線輕問(wèn)診曾受到很多關(guān)注，但現(xiàn)在大家也看得很清楚。哪怕一家公司能擁有全國(guó)所有市場(chǎng)，僅通過(guò)在線輕問(wèn)診也不會(huì)產(chǎn)生太多收入和利潤(rùn)。很多公司都期望能夠推出一款可以批量復(fù)制到大多數(shù)醫(yī)院和科室的工具，這樣看起來(lái)生產(chǎn)效率比較高。但醫(yī)療個(gè)性化特征很強(qiáng)，很難做到跨學(xué)科的批量復(fù)制。所以不管是慢病管理、遠(yuǎn)程醫(yī)療，還是挖掘醫(yī)療數(shù)據(jù)的價(jià)值，公司都需要深度理解用戶(hù)的需求，提供專(zhuān)業(yè)化，有深度的服務(wù)。

道彤投資合伙人孫琦：行業(yè)發(fā)展初期，能夠持續(xù)、低成本地獲得優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)，是初創(chuàng)公司很重要的競(jìng)爭(zhēng)力。但未來(lái)隨著“國(guó)家隊(duì)”搭建的高速公路日益完善，數(shù)據(jù)將不再是瓶頸。而且積累的數(shù)據(jù)量只是一個(gè)及格線，后續(xù)數(shù)據(jù)清洗、建模仍然可能存在很大挑戰(zhàn)。更難的是數(shù)據(jù)變現(xiàn)。

我們看到現(xiàn)在真正能通過(guò)大數(shù)據(jù)變現(xiàn)的公司，都能形成從數(shù)據(jù)采集、加工到應(yīng)用的閉環(huán)，確保數(shù)據(jù)應(yīng)用的需求與采集到的數(shù)據(jù)質(zhì)量相匹配。但醫(yī)療大數(shù)據(jù)怎么變現(xiàn)？向誰(shuí)變現(xiàn)？以什么樣的產(chǎn)品形態(tài)變現(xiàn)？醫(yī)療數(shù)據(jù)存在很多質(zhì)量問(wèn)題，比如數(shù)據(jù)遺漏缺失、人工污染、格式不統(tǒng)一等等。這會(huì)為變現(xiàn)帶來(lái)很多阻礙。

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